深耕含乳飲料市場，李子園：甜牛奶行業(yè)龍頭，全國化加速推進中
發(fā)展歷程：李子園成立于1994年，總部位于浙江省金華市，集乳制品、含乳飲料及其它飲料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體。
公司產(chǎn)品涵蓋含乳飲料、 乳制品、植物蛋白飲料、復合蛋白飲料、果汁飲料、谷物類飲料六大系 列，其中李子園甜牛奶乳飲料系列在市場同類產(chǎn)品中獨樹一幟，憑借其 優(yōu)良的品質(zhì)以及獨特的風味贏得了廣大消費者的信賴。
歷經(jīng)二十多年的市場耕耘和品牌打造，公司品牌的知名度不斷提升，1997-2006年期間公司完成五次增資，擴大企業(yè)規(guī)模；
2000-2004年，李子園邀請影視紅星周迅、林心如等做產(chǎn)品形象代言，擴展品牌知名度；
2008年公司吸收合并金東李子園；
2015-2016年實現(xiàn) 3 次增資，并于2016年將浙江李子園整體變更為股份有限公司；
2017-2018年，江西上高、浙江龍游兩大生產(chǎn)基地陸續(xù)建成投產(chǎn)，自有產(chǎn)能大幅提升；
2018年股份公司完成 2 次增資；
2021年，公司成功在主板上市，為李子園品牌進一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)，公司發(fā)展未來可期。
公司多年深耕含乳飲料，品牌深入人心。
公司自成立以來，深耕甜牛奶乳飲料系列含乳飲料的細分領(lǐng)域。與其他含乳飲料企業(yè)多品類，多品牌共同發(fā)展的策略不同，公司集中力量打造“李子園甜牛奶”含乳飲料品牌，優(yōu)口碑、高品質(zhì)鑄就了公司強品牌力，深受消費者的喜愛，在甜味含乳飲料細分領(lǐng)域建立了強大的品牌優(yōu)勢。
高品質(zhì)管理造就公司好口碑。
公司從供應商管理、采購、生產(chǎn)、倉儲到銷售各環(huán)節(jié)，已形成較為完善的質(zhì)量控制體系，實現(xiàn)了全方位的質(zhì)量控制，充分滿足了消費者對食品飲料產(chǎn)品“營養(yǎng)、健康、安全”的質(zhì)量訴求。基于質(zhì)量管理、經(jīng)營績效方面取得成績，公司先后榮獲“農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)”、“浙江省商標品牌示范企業(yè)”、“浙江省科技型中小企業(yè)”、“浙江省 A A A 級守合同重信用企業(yè)”、“2018 年度金華市人民政府質(zhì)量獎”。
股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，管理層利益與公司綁定
創(chuàng)始人持股比例較高，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。公司 IPO 發(fā)行完成后，截 至 2022 年第三季度，實際控制人李國平和王旭斌夫妻直接持有公司 26.95%股權(quán)，并通過水滴泉投資和譽誠瑞投資間接持有公司 33.92%股權(quán)，合計持股 60.87%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。
茅臺投資基金合伙企業(yè)持股 3.93%，是公司唯一戰(zhàn)略投資機構(gòu)。2018 年 11 月由茅臺建信投資（現(xiàn)茅臺投資基金合伙企業(yè)）認繳新增股本 658.92 萬股，作為李子園唯一的戰(zhàn)略投資機構(gòu)，截至 2022 年第三季度持股 3.93%，是公司第五大股東。作為茅臺基金公司投資的唯一一家上市的飲料公司，表現(xiàn)了對李子園長期穩(wěn)定發(fā)展的鑒定信心。
核心團隊經(jīng)驗豐富，員工持股利益綁定。
公司管理團隊穩(wěn)定，公司創(chuàng)始人李國平及公司核心管理、技術(shù)團隊多從公司成立之初陪伴公司成長，深耕乳制品行業(yè)二十余年，經(jīng)驗豐富。
2015 年 12 月，公司新增 360 萬 注冊資本，由 12 名公司董事、監(jiān)事、高級管理人員以及業(yè)務主干員工共計現(xiàn)金繳納 1080 萬元認購，截至 2022 年 8 月 26 日，公司 12 名高管（董事長、董事、副總經(jīng)理、董事會秘書、財務總監(jiān)、監(jiān)事）合計持股 9148.46 萬股，占比 30.15%，主要高管均有持股，深度綁定公司利益和核心團隊利益，有效提高了中高層管理人員和核心技術(shù)人員積極性。
聚焦甜牛奶核心大單品，產(chǎn)品矩陣不斷完善
公司主要產(chǎn)品涵蓋含乳飲料、復合蛋白飲料、乳味風味飲料等，以含乳飲料為核心業(yè)務拓展產(chǎn)品矩陣。甜牛奶乳飲料是公司的核心產(chǎn)品，主要包括原味、草莓味、朱古力味、哈密瓜味等。
除此以外，近兩年公司向市場推出了“零脂肪乳酸菌飲品、榴蓮牛奶、果蔬酸奶飲品、咖啡牛奶飲品、椰汁牛奶飲品、果蔬乳酸菌乳飲品、0 糖 0 卡電解質(zhì)水” 等新產(chǎn)品，充分完善產(chǎn)品矩陣，開拓新消費場景。
圖表 6：公司產(chǎn)品矩陣不斷完善
公司主打大單品戰(zhàn)略，含乳飲料占據(jù)營收主力，且增速較高。
經(jīng)典甜牛奶系列為李子園核心大單品，2017 至 2021 年，公司含乳飲料產(chǎn)品實現(xiàn)營收分別為
5.78/7.60/9.29/10.45/14.27 億元，CAGR 為 25.35%，增速較高；
在總營收中占比分別為
96.12%/96.71%/95.53%/96.90%/97.45，占比穩(wěn)定，為公司主要營收來源。2022H1 公司含乳飲料實現(xiàn)營業(yè)收入 6.80 億元，同比增加 3.03%，在總營收中占比 97.42%。
李子園立足華東，逐漸向全國化布局。
公司總部位于浙江金華，自成立起就以江浙滬為核心根據(jù)地，取得了較為穩(wěn)固的市場基礎(chǔ)。目前，公司以“區(qū)域經(jīng)銷為主，直銷為輔”的銷售模式，在鞏固江浙滬市場優(yōu)勢的同時，精耕云貴川、魯豫皖重點核心市場，輻射帶動周邊區(qū)域市場，正逐步實現(xiàn)由區(qū)域布局向全國性布局的轉(zhuǎn)變。從市場規(guī)模來看，華東地區(qū)是公司規(guī)模最大的市場，華中、西南次之。
2021 年和 2022 年 H1 華東地區(qū)分別實現(xiàn)營收 7.82 /3.71 億元，分別占比 53.39%/53.22%；華中地區(qū)分別實現(xiàn)營收 2.87/1.33 億元，分別占比 19.59%/19.09%；西南地區(qū)分別營收 2.45 /1.16 億元，分別占比 16.73%/16.59%；三地合計營收占比 89.71%/88.9%。
公司以華東地區(qū)作為核心大本營，華中、西南地區(qū)快速擴張，有全國化趨勢，2017-2021 年，華東、華中和西南地區(qū)營收 CAGR 分別為 17.3%/32.9%/31.08%。
華東、華中和西南地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量和質(zhì)量均佳，其他地區(qū)加速拓展。
截 至 2022 年 Q3，公司經(jīng)銷商總數(shù)量為 2651 家（不含電商）；華東地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量最多，為 903 家，Q1-Q3 平均銷售額為 61.85 萬元；華中和西南地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量分別為 614/453 家，Q1-Q3 平均銷售額分別為 32.37/40.36 萬元；其余地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量呈上升趨勢，市場處于前期拓展階段，因此平均銷售額較小。
提價及稅率下行帶動凈利潤回升，公司盈利能力整體向好
公司收入規(guī)模整體持續(xù)向好，提價及稅率下降保證凈利潤回升。
2016-2022 年（2022 年數(shù)據(jù)為公司業(yè)績預告）公司營收從 4.53 億增長至 14.04 億，CAGR 為 20.75%。2020 及 2022 年由于新冠疫情反復導致銷量下降拖累收入端，2021 年受益于疫情影響減緩以及公司加強了市 場推廣力度，營業(yè)收入同比增加 35.14%；2016-2022 年公司凈利潤從 1.02 億增長至 2.22 億，CAGR 為 13.84%。
2016 年公司原料成本承壓使得凈利潤增速放緩，受益于 2017 年公司提升出廠價，2017-2018 年公司利潤增速實現(xiàn)回升，2019 年含乳飲料增值稅項稅率下降推動平均售價提升，進而推動凈利潤進一步上行，2022 年由于新冠疫情反復導致的市場影響和原材料及能源漲價導致的成本上升，凈利潤同比下降 15.29%。
毛利率整體穩(wěn)定在 35%以上，處于行業(yè)中游位置。
2016-2021 年毛利率分別為
40.42%/34.93%/37.45%/40.90%/37.18%/35.88%，公司毛利率 基本穩(wěn)定在 35%以上水平，整體位于行業(yè)中游水平。
2022 年 Q1-Q3 公司毛利率為 31.50%，相比 2021 年 Q1-Q3 下降 5.28%，主要系原材料價格上漲導致成本上升。
公司銷售費用率低于行業(yè)平均水平且保持下降趨勢，管理費用率整體穩(wěn)定。
公司產(chǎn)品在向包括大型商超賣場、連鎖系統(tǒng)以及批發(fā)部、中小型商場超市等傳統(tǒng)渠道供貨的基礎(chǔ)上，重點開拓學校、早餐店、單位食堂、 酒店、網(wǎng)吧等具有場景化消費需求的特通渠道，在公司獨特的渠道結(jié)構(gòu)下，產(chǎn)品可以更精準地觸達目標消費者，因此推廣費用較低，處于行業(yè)較低水平；公司管理費用控制力較強，整體處于下降趨勢，處于行業(yè)平均水平。
受益于穩(wěn)中向好的盈利能力，公司 ROE 處于行業(yè)前列。
2016-2021 年凈利率分別為
22.61%/14.98%/15.81%/18.64%/19.73%/17.86%，公司凈利率整體維持在 14%以上，處于行業(yè)平均往上水平；公司 ROE 主要受益于高盈利能力處于行業(yè)前列。
含乳飲料行業(yè)穩(wěn)健增長，渠道加速下沉
雙重屬性加持，含乳飲料行業(yè)穩(wěn)健增長
含乳飲料兼具飲料和乳制品雙重屬性。含乳飲料是以乳或乳制品為原料，加入水及適量輔料經(jīng)配臵或發(fā)酵得到的飲料制品，屬于飲料行業(yè)的細分領(lǐng)域，是乳制品行業(yè)的下游行業(yè)。
由于乳含量較低，含乳飲料不屬于乳制品，但含乳飲料口感與乳制品中的液體乳類似，且含有乳清蛋白和多種活性成分，具有營養(yǎng)價值。
在我國居民消費水平提升、消費者觀念轉(zhuǎn)變刺激含乳飲料消費。
2012-2021 年我國居民人均可支配收入和人均食品煙酒消費支出持續(xù)增長。
飲料消費依賴于大眾消費者的消費需求和消費習慣。隨著消費水平的提升，消費者對飲料的“健康”和“口味”因素給予了更高的關(guān)注，國內(nèi)飲料消費從粗放式向健康化品質(zhì)化轉(zhuǎn)型。
作為兼具營養(yǎng)屬性和豐富口味的特殊產(chǎn)品，含乳飲料滿足了消費者的需求，得到了蓬勃發(fā)展，尤其是在兒童和青少年消費市場占據(jù)重要地位。
液態(tài)乳品行業(yè)量價齊升，為含乳飲料行業(yè)發(fā)展提供良好的市場環(huán)境。
液態(tài)乳品行業(yè)近兩年快速發(fā)展，2021 及 2022 年液態(tài)乳及乳飲料零售額增速分別達 9.8%和 7.4%，2017-2022 年復合增速 4.92%，需求增長和結(jié)構(gòu)性升級成為液態(tài)乳品發(fā)展的共同推手。消費水平和健康觀念的提升培養(yǎng)了人們喝奶的習慣。
智研咨詢推測 2019 年國內(nèi)原奶人均消費量為 35.1kg，雖然與發(fā)達國家相比還存在差距，但是已經(jīng)在逐步提升。需求量提升的同時，消費者對奶的品質(zhì)也提出了更高要求。
市場液態(tài)乳品高端化趨勢明顯：主打有機、娟姍、A2、草飼等概念的高端白奶產(chǎn)品越來越豐富，低溫鮮奶市場也成為了更多乳企關(guān)注的焦點；高端白奶滲透率增長高于基礎(chǔ)白奶，凱度消費者數(shù)據(jù)顯示，2021 年高端滲透率 76.4%，提升 2.7%，基礎(chǔ)滲透率 82.7%，同比提升 0.9%。
除此之外，口感提升、口味多元化、功能化、場景差異化、工藝包裝升級等也是乳企產(chǎn)品創(chuàng)新和品質(zhì)提升的重要方向，液態(tài)乳品行業(yè)未來發(fā)展空間廣闊，液態(tài)乳品的發(fā)展也為含乳飲料的發(fā)展提供了良好的市場環(huán)境。
含乳飲料行業(yè)高速發(fā)展，整體增速優(yōu)于大類行業(yè)和乳制品行業(yè)：
1）2021 年中國含乳飲料市場規(guī)模達 1237.4 億元，2017-2021 年的復合增速為 7.41%，其中李子園所在的中性含乳飲料復合增速為 6.98%，市場快速擴張。
頭豹研究院預測，隨著人們消費水平提高以及對口味型飲料的需求增長，2021-2026 年含乳飲料行業(yè)將保持 5.4%的年均復合增長率，2026 年市場規(guī)模預計可達 1,612.3 億元，未來空間廣闊。
2）含乳飲料總產(chǎn)量進一步擴大。
2017-2021 年含乳飲料產(chǎn)量復合增長率為 4.65%，低于 2013-2021 年含乳飲料產(chǎn)量復合增速（8.56%），但高于同期飲料行業(yè)（0.39%）和乳制品行業(yè)（0.81%）的復合增速。
受疫情影響產(chǎn)量在 2020 年出現(xiàn)負增長（-1.60%），2021 年恢復大幅增長（7.35%），總產(chǎn)量 1837.4 萬噸。
中國食品工業(yè)協(xié)會預計，2019-2023 年含乳飲料的增長率基本維持在 6%-8%，到 2023 年規(guī)模以上企業(yè)的總產(chǎn)值將達到 1314.4 億元。
3）含乳飲料總銷量也經(jīng)歷了快速增長，2019 年含乳飲料的總銷量為 1739.39 萬噸，2013-2019 年復合增速 10.57%，而飲料行業(yè)和乳制品行業(yè)復合增速僅 3.02%和 0.24%。
未來含乳飲料在飲料行業(yè)的地位有望進一步提升。
含乳飲料產(chǎn)量占比從 2013 年 6.38%上升到了 2021 年的 10.02%，銷量占比從 2013 年 6.63% 上升到 2019 年 10.13%，雖然飲料行業(yè)整體增速下滑，但消費者對飲料健康、營養(yǎng)的追求使得含乳飲料在飲料中產(chǎn)量和銷量占比提升。
含乳飲料競爭格局穩(wěn)定，李子園錯位競爭
含乳飲料競爭格局穩(wěn)定，中性含乳飲料行業(yè)集中度上升。
含乳飲料行業(yè)的集中度較高，2018 年排名前五企業(yè)總份額 34.15%，前十企業(yè)總份額 42.26%，且近年來沒有明顯變動趨勢，含乳飲料競爭格局相對穩(wěn)定。
含乳飲料行業(yè)下，公司所在的中性含乳飲料行業(yè)集中度較低，但保持持續(xù)快速增長。
根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019 年、2020 年和 2021 年中性含乳飲料行業(yè)的 CR5 分別為 20.95%、22.65%和 25.22%，年復合增長率為 9.7%。公司作為細分行業(yè)的龍頭優(yōu)勢明顯，未來的份額有望持續(xù)增長。
行業(yè)市場化程度高，全國性品牌更具競爭優(yōu)勢。
目前含乳飲料行業(yè)內(nèi)企業(yè)主可劃分為三類：全國性大型企業(yè)、全國性布局企業(yè)和區(qū)域性中小型企業(yè)。
1）全國性大型企業(yè)優(yōu)勢擴大。
全國性大型企業(yè)，數(shù)量少、規(guī)模大、品牌集中，以伊利股份、蒙牛乳液、娃哈哈為代表。其中伊利和蒙牛是乳制品行業(yè)的龍頭企業(yè)，雖然進軍含乳飲料行業(yè)較晚，但憑借其在乳制品行業(yè)強大的品牌優(yōu)勢和完善的營銷網(wǎng)絡(luò)，其含乳飲料的銷售也在市場上取得了領(lǐng)先地位。
而娃哈哈是全國性老牌含乳飲料企業(yè)，其含乳飲料在全國各區(qū)域的銷售規(guī)模均保持前五。
2）全國性布局企業(yè)加速布局。
全國性布局企業(yè)，數(shù)量較多、品牌知名度有待提升，以光明乳業(yè)、新乳業(yè)、燕塘乳業(yè)、李子園、均瑤乳業(yè)、夏進乳業(yè)為代表。
該類企業(yè)已依靠重點區(qū)域或省份形成了明顯的區(qū)域優(yōu)勢，已布局全國市場但競爭優(yōu)勢弱于全國性大型企業(yè)、憑借差異戰(zhàn)略和持續(xù)創(chuàng)新?lián)寠Z市場份額。例如，李子園 2021 年營收 14.7 億元，相比于伊利（1105.95 億元）、蒙牛（881.41 億元）、娃哈哈（519.15 億元），企業(yè)規(guī)模較小。
李子園以華東、華中、西南區(qū)域為重點核心市場，銷售合計占比 89%以上，已形成一定品牌優(yōu)勢，在三個區(qū)域的排名均為前十。
在全國化戰(zhàn)略下，積極布局華北、華南、東北、西北等區(qū)域，建設(shè)渠道、開拓市場，核心市場以外區(qū)域的收入貢獻逐年增加，企業(yè)收入的地域分布呈多元化趨勢。
3）區(qū)域性品牌深耕當?shù)亍?br />
區(qū)域性中小型企業(yè)，數(shù)量眾多、規(guī)模較小，區(qū)域優(yōu)勢一般為某一省或市。近年來，在加強食品安全監(jiān)管和消費升級的市場趨勢下，區(qū)域性中小企業(yè)受到擠壓或成為大品牌戰(zhàn)略收購對象。
以甜牛奶為主要產(chǎn)品，李子園存在錯位競爭優(yōu)勢。
含乳飲料中，調(diào)配型乳酸飲料和發(fā)酵型乳酸飲料為主流的品類，合計市場份額將近90%。李子園競爭對手的含乳飲料產(chǎn)品也大多是乳酸飲料，如伊利的優(yōu)酸乳、蒙牛的酸酸乳、娃哈哈的營養(yǎng)快線等。而李子園主打甜牛奶，屬于中性含乳飲料行業(yè)。
深耕細分賽道 20 余年，一方面堅持塑料瓶包裝，區(qū)別于其他產(chǎn)品，給消費者留下獨特的印象；另一方面針對目標客戶群體，創(chuàng)新產(chǎn)品風味，積累了一定的消費者粘性和品牌知名度。以甜牛奶系列為核心，李子園含乳飲料銷售額快速增長，2021 年達 14.27 億元，總銷售額占比也保持 95%以上，大單品優(yōu)勢明顯。
特通渠道快速發(fā)展，推動全渠道加速下沉
主流渠道集中度下滑，特通渠道快速崛起，渠道多樣化、智能化發(fā)展。液體乳和含乳飲料行業(yè)內(nèi)普遍采用經(jīng)銷為主直銷為輔的銷售模式，主要銷售渠道有便利店、網(wǎng)購、雜貨店、大型超市、大賣場。
其中，三大傳統(tǒng)銷售渠道商超、雜貨店和大賣場 2022 年的占比分別為 39.1%、31.5% 和 11.8%，近年來比例逐漸收縮，電商和便利店等新興渠道重要性開始突顯。
近年來，消費者從價格敏感向時間敏感轉(zhuǎn)變，如果不是大宗購物，很少會選擇去大賣場超市，更多會選擇周邊的便利店；同時，雜貨店數(shù)量下降，部分雜貨店被改成便利店或小型超市，變得更加現(xiàn)代和智能，無人便利店也在興起。
互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展及疫情期間出行受阻推動線上消費的迅速發(fā)展，平臺電商、社區(qū)團購、微信商城、新零售等線上渠道成為乳企完善營銷網(wǎng)絡(luò)、提升競爭力的重要發(fā)力點。
線上渠道具備庫存壓力小、不受場地限制、運營成本低等優(yōu)點，是許多新品牌的突圍的優(yōu)先選擇；同時，傳統(tǒng)品牌借助線上渠道，能夠?qū)崿F(xiàn)與線下渠道聯(lián)動，有效強化企業(yè)與消費者的互動溝通，開啟市場新增長。
抓住重要消費場景及市場下沉機會，線下渠道擴張持續(xù)進行。
隨著傳統(tǒng)渠道的重要性下降，非傳統(tǒng)的消費渠道值得乳企進一步挖掘。學校、早餐店、單位食堂、酒店、網(wǎng)吧、加油站自助飲品售賣亭等場景為含乳飲料的滲透提供了機會，讓含乳飲料可以接觸到更多潛在消費者，匹配消費者需求，提升市場覆蓋率，同時也成為了品牌溝通宣傳的絕佳場所。
此外，三四線市場人口基數(shù)龐大，隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的深化與普及，村鎮(zhèn)市場將釋放巨大增長空間；同時，數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，也將助力液奶和乳飲料企業(yè)進行渠道下沉，實現(xiàn)更高效的渠道管理，建設(shè)更精細的銷售網(wǎng)絡(luò)。
高渠道利潤助推全國化進程，提價+成本控制帶動利潤率上行
渠道端：經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高渠道利潤為核心推力
渠道網(wǎng)絡(luò)日漸豐富。作為含乳飲料來說渠道方面的布局尤為重要，渠道布局的過程是長期且持續(xù)的，這也造成渠道壁壘并無法在短時間內(nèi)快速被突破，李子園作為含乳飲料的龍頭企業(yè)之一，長期以來在渠道方面深耕細作，目前在全國三十多個省份均建有完善的銷售網(wǎng)絡(luò)，同時并更加各個區(qū)域市場的成熟度不同采取不同的渠道政策，華東、西南、華中等成熟市場采取全渠道、全品類策略，以及精細化的渠道管理及下沉，通過增加終端陳列，豐富終端品相等方式增加單店銷售，在成熟市場仍保持較快的增速；
在新市場的開拓中，公司主要采取招商的模式，并重點開拓特通渠道，以學校、早餐、便利店、網(wǎng)吧、食堂等公司產(chǎn)品特殊渠道為核心，精準定位核心消費者，實現(xiàn)渠道端快速開拓；
經(jīng)銷商數(shù)量穩(wěn)步成長。整體來看，隨著經(jīng)銷商數(shù)量的不斷增加，渠道布局不斷完善，公司產(chǎn)品規(guī)模實現(xiàn)不斷擴展；截止到 2021 年，公司總經(jīng)銷商數(shù)量達到 2650 家，較 2017 年底的 1207 家增長 119.55%，年復合增長率達到 21.73%；主要原因是公司利用樣板市場帶動周邊市場，銷售區(qū)域增長的同時經(jīng)銷商數(shù)量同步增長所致。
按地區(qū)分布情況看，華東地區(qū)為公司核心銷售市場，經(jīng)銷商家數(shù)較多；西南與華中地區(qū)經(jīng)銷商家數(shù)報告期內(nèi)增加快，將為公司經(jīng)營規(guī)模增長提供新的增長點。
大商老商貢獻度高：從經(jīng)銷商合作年限的角度來看，受益于公司品牌力的不斷增強，疊加渠道利潤不斷豐富，公司經(jīng)銷商粘性持續(xù)增強，從經(jīng)銷商合作年限來看，截止到 2020 年中，與公司合作三年以上的經(jīng)銷商收入占總經(jīng)銷商收入的 65.95%，其中與公司合作五年以上的經(jīng)銷商收入占比超過 40%，且合作五年以上經(jīng)銷商平均毛利率達到 38.08%，高于整體經(jīng)銷商平均毛利率；
從經(jīng)銷商規(guī)模角度來看，隨著公司營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的精細化、價格體系的完善和品牌知名度的提高，2017 年至 2019 年，年銷售規(guī)模在 200 萬以上的經(jīng)銷商數(shù)量由 72 家提升至 108 家，銷售額占比由 48.26%提升至 50.20%，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢。
商家優(yōu)勝劣汰，形成良好的市場反應。
隨著公司產(chǎn)品銷售規(guī)模的擴張，銷售渠道進一步的細分、下沉，公司全力建設(shè)全國銷售渠道的戰(zhàn)略布局，對原有市場進行進一步的細分和下沉，經(jīng)銷商數(shù)量不斷增加，同時公司也在根據(jù)考核指標、合同條款約定以及經(jīng)銷商自身發(fā)展能力不斷優(yōu)化現(xiàn) 有經(jīng)銷商，根據(jù)公司公告，2017 年底至 2020 年中，公司累計新增經(jīng)銷商 2010 家，累計撤銷經(jīng)銷商 1183 家，單 2020 年上半年來看，公司共新增經(jīng)銷商 372 家，撤銷經(jīng)銷商 186 家，其中新增經(jīng)銷商平均銷售額為 6.37 萬元，總計上半年營業(yè)收入比例 5.52%，撤銷經(jīng)銷商平均銷售額為 0.88 萬元，總計上半年收入比例 0.38%，總體來看無論是新增經(jīng)銷商還是撤銷經(jīng)銷商對于當期營收影響較小，公司主要收入仍時有老商貢獻，但從趨勢上來看，整體經(jīng)銷商質(zhì)量呈現(xiàn)穩(wěn)步向上的趨勢。
高渠道利潤成為經(jīng)銷商核心推力：
（1）公司嚴控產(chǎn)品價格紅線：公司在產(chǎn)品價格方面具有較強的定價權(quán)，同時在價格管控方面采取較為嚴格的管控制度，在《經(jīng)銷合同》中約定低于“指導價格”銷售的處罰條款，并成立價格管控部負責經(jīng)銷商市場價格體系的維護、管理以及沖竄貨管理等工作，嚴打串貨低價銷售等行為，公司整體價盤穩(wěn)定。
（2）返利補貼提升渠道利潤：同時為促進連鎖店、商場、超市、學校、早餐、網(wǎng)吧等渠道全方位拓展延伸，提高產(chǎn)品的鋪市率，公司采取了返利補貼、廣告宣傳等方式支持經(jīng)銷商執(zhí)行總部市場的推廣方案，其中在返利補貼方面，公司采取年度返利補貼、直配返利補貼、市場推廣專項返利補貼三種方案，并持續(xù)對不同成熟度的區(qū)域市場以及不同渠道經(jīng)銷商返利補貼政策進行更為精細化的管理和針對性調(diào)整。
產(chǎn)品端：以甜牛奶大單品為基礎(chǔ)進行產(chǎn)品線拓展
含乳飲料貢獻大比例公司營收，甜牛奶大單品為含乳飲料主力。
含乳飲料作為公司核心品類，自從 2016 年以來營業(yè)收入不斷增加，從 2016 年的 4.26 億元到 2021 年的 14.27 億元，貢獻公司 95%以上的營收。
其中，甜牛奶大單品在含乳飲料中貢獻最大，具體表現(xiàn)在種類多，銷量高。
圍繞大單品甜牛奶布局多元產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣豐富。
李子園的產(chǎn)品矩陣高度集中于含乳飲料，并以甜牛奶系列展開大單品戰(zhàn)略布局。近年來推出 “果蔬酸奶飲品”“椰奶”“奶咖”等含乳飲料，豐富產(chǎn)品矩陣。
目前，李子園已經(jīng)形成以大單品甜牛奶為核心，其他產(chǎn)品為輔的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
精準定位消費群體，差異化產(chǎn)品滿足消費者多元化需求。
隨著新一代年輕消費群體逐漸成為市場主力，公司緊跟市場趨勢，針對不同群體的需求深入研究，開發(fā)針對性產(chǎn)品：針對高端消費客群推出優(yōu)化益生菌活性酸奶；針對年輕群體打造風味奶茶系列和榴蓮味乳產(chǎn)品，推出電解質(zhì)水產(chǎn)品；針對早餐市場推出風味調(diào)制豆奶產(chǎn)品等。公司不斷完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足消費者多樣化需求。
同時，新品包裝設(shè)計逐漸年輕化，迎合新興消費群體喜好。
全國化擴張加速，拓新渠道添增量。
在精準定位的基礎(chǔ)上，公司通過成熟的經(jīng)銷商制度，一方面以大單品為依托，在優(yōu)勢區(qū)域不斷按深耕，另一方面積極開發(fā)新產(chǎn)品，拓寬產(chǎn)品領(lǐng)域，進行全國化布局，為公司后續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。
從 2021 年各地區(qū)營業(yè)收入可以看出，華東區(qū)域仍然占據(jù)一半以上收入，其次為華中區(qū)域和西南區(qū)域，其他地區(qū)營業(yè)收入總體量雖小，但增速高，西北地區(qū)營業(yè)收入比上一年增加 226.44%。
產(chǎn)品放量，公司收入保持較高增速。
隨著公司產(chǎn)品矩陣不斷豐富、消費者精準定位、全國化鋪貨加速，我們認為公司正處于甜牛奶大單品全國化放量階段。2022 年疫情或一定程度上影響公司的銷售情況，但在精準營銷和渠道開拓下，全國化進程有望持續(xù)推進，伴隨產(chǎn)能釋放，我們預計公司收入將保持較高增速。
利潤端：自有產(chǎn)能提升+成本端下行+提價傳導順利推動盈利水平提升
生產(chǎn)端通過自有產(chǎn)能提升收窄委托加工費用：
從生產(chǎn)模式來看，公司采取了“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)方式，以自主生產(chǎn)為主、委托加工為輔的生產(chǎn)模式，公司營銷部門根據(jù)年度銷售計劃以及客戶訂單的實際情況，于每個月底前制定次月的銷售計劃并送達生產(chǎn)部，后者根據(jù)各生產(chǎn)基地情況以及運輸服務半徑結(jié)合過往生產(chǎn)、銷售數(shù)據(jù)及經(jīng)驗，制定各廠區(qū)月度生產(chǎn)計劃，各生產(chǎn)基地根據(jù)庫存情況、設(shè)備運行情況和銷售訂單緊急情況合理制定每日的生產(chǎn)任務，以確保產(chǎn)品保持較高的周轉(zhuǎn)率；
從產(chǎn)銷率的角度來看，由于公司采取“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，產(chǎn)品銷售周轉(zhuǎn)較快，公司產(chǎn)銷率自 2017 年以來始終保持在 99% 以上，其中 2021 年，公司含乳飲料產(chǎn)銷率為 99.36%，乳味風味飲料 產(chǎn)銷率為 99.38%，復合蛋白飲料產(chǎn)銷率為 100.13%，其他飲料的產(chǎn)銷率為 101.24%。
自有產(chǎn)能：從自有產(chǎn)能利用率的角度來看，2017 年以來受益于產(chǎn)品市場反饋較好，公司產(chǎn)品銷量迎來快速增長，公司僅擁有浙江金華自有生產(chǎn)基地，自有產(chǎn)能無法滿足快速增長的銷量要求，公司生產(chǎn)部通過增加生產(chǎn)天數(shù)，相對旺季時增加生產(chǎn)班次等方式來擴大產(chǎn)量，機器設(shè)備超負荷運轉(zhuǎn)，2017 年公司產(chǎn)能利用率達到 173.13%；
2018 年公司江西上高生 產(chǎn)基地和浙江龍游生產(chǎn)基地陸續(xù)投產(chǎn)后，由于“設(shè)備調(diào)試、人員操作熟悉度、新品推廣進度”等原因使得公司整體產(chǎn)能利用率未達到滿產(chǎn)狀態(tài)，單單2018年來看，公司產(chǎn)能利用率達到 99.8%，接近滿產(chǎn)；
目前公司已在浙江金華、江西上高、浙江龍游、云南曲靖、河南鶴壁建成五大自有生產(chǎn)基地，其中浙江金華生產(chǎn)基地主要覆蓋華東區(qū)域主要市場的銷售需求，隨著云南曲靖、河南鶴壁生產(chǎn)基地的建成，將加快對于西南、華中地區(qū)的主要區(qū)域銷售覆蓋，提高主要區(qū)域的生產(chǎn)供應能力。
委托加工：2017 年以來公司銷售規(guī)模處在快速穩(wěn)定發(fā)展階段，為緩解自有產(chǎn)能的不足、提高產(chǎn)品供貨效率、降低運輸成本，公司與多家委托加工企業(yè)建立了合作關(guān)系；
公司對于委托加工企業(yè)通過統(tǒng)一采購主要原輔料，派駐現(xiàn)場品控人員及倉儲管理人員對其進行全程監(jiān)控，同時對其產(chǎn)品進行定期、不定期抽查和驗廠檢查；
委托加工業(yè)務主要分為提供主材加工模式和購買成品模式，2017 年委托加工業(yè)務中購買成品模式占比達到 56.91%，2018 年以來隨著公司生產(chǎn)基地陸續(xù)投產(chǎn)后，購買成品模式的占比明顯下降，截止到 2020H1，委托加工中購買成品模式的占比僅為 0.20%，主要以提供主材加工模式為主，同時隨著生產(chǎn)基地的陸續(xù)投產(chǎn)，公司委托加工業(yè)務的占比逐步降低，由 2017 年的 42.45%降至 2020H1 的 18.08%；
我們認為隨著公司生產(chǎn)基地建設(shè)落地，將進一步完善對于主要銷售市場的覆蓋，以確保產(chǎn)品運輸方面的及時性，同時自有產(chǎn)能的提升將帶動解除特殊工藝產(chǎn)品的產(chǎn)能限制，強化公司資產(chǎn)收益率水平；隨著公司委托加工業(yè)務的占比將持續(xù)下行，首先在成本端存在改善趨勢，委托加工業(yè)務費用將進一步縮窄，其次將緩解委托加工業(yè)務帶來的異地風險，對于公司產(chǎn)品質(zhì)量確定性更強。
成本端通過強成本管理+產(chǎn)品提價進一步抬升盈利水平：
公司含乳飲料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包裝材料主要包括高密度聚乙烯、包裝箱等。公司采用集中采購模式，總部對供應商進行統(tǒng)一篩選，原材料及包裝材料供應商較為集中。公司奶粉主要通過直接或間接向恒天然進口取得，其價格受自然環(huán)境、奶牛存欄量、供求關(guān)系、流通渠道、通貨膨脹、貿(mào)易政策等因素影響而波動。
從采購模式來看，公司主要采取“以產(chǎn)定購”及安全庫存相結(jié)合模式進行采購。
公司總部生產(chǎn)部和對外合作中心協(xié)商，根據(jù)年度銷售計劃、當期客戶實際訂單情況及月度生產(chǎn)計劃，結(jié)合核查庫存情況，統(tǒng)一編制月度采購計劃表，并發(fā)送至供應中心，由后者制定具體采購訂單并實施、監(jiān)督具體采購流程。
對于奶粉、白砂糖、高密度聚乙烯等大宗商品，供應中心將根據(jù)市場價格波動、運輸時間、供應周期等因素提前儲備適當?shù)脑牧希赃m應生產(chǎn)計劃臨時調(diào)整，降低單位采購成本。
根據(jù)公司公告，截止到 2022 年三季度末，公司現(xiàn)有存貨 3.07 億元，其中 87.62% 為原材料，原材料存貨中大部分為奶粉；同時公司通過適時適當提高奶粉儲備量，簽訂奶粉遠期合同鎖定采購價格，適度調(diào)整產(chǎn)成品銷售價格，提高國產(chǎn)奶粉奶源比例或更換其他進口奶粉供應商等方法以保證公司一定的利潤水平；
2021 年以來公司主要原材料大包粉價格持續(xù)上行，公司提前通過對于原材料的鎖價來應對成本上行壓力，公司在 2021 年下半年已提前進行原材料特別是大包粉的儲備，能夠滿足 2022 年全年的生產(chǎn)用量，對 22 年 全年成本端已完成鎖價動作；隨著大包粉價格持續(xù)上行，公司對于成本端判斷準確，我們預計公司 2023 年在成本端已進行鎖價動作，同時隨著國內(nèi)疫情管控的放開，我們預計大包粉的價格將迎來拐點，看好公司成本端壓力逐步下行。
產(chǎn)品價格方面，面對原材料、包材、運輸、能源等成本的持續(xù)上漲，公司在 2022 年 7 月份對于全品類 85%以上的產(chǎn)品進行提價，提價產(chǎn)品主要是甜牛奶和風味乳飲料等核心產(chǎn)品，提價幅度為 6-9%不等；本次提價并非公司首次大規(guī)模提價，公司憑借強品牌力在 2017、2020 年等多次成功提價，盈利能力得到進一步提升，長期來看為公司盈利上升提供基礎(chǔ)；經(jīng)過半年提價傳導，公司反饋目前終端對于產(chǎn)品提價接受度高，整體提價傳導順利。
整體來看，我們看好 23 年公司在強成本端管理+提價傳導順利邏輯下，全年盈利能力得到較快提升。
報告總結(jié)
核心大單品引領(lǐng)全國化進程，產(chǎn)能提升與成本控制帶動盈利水平上行。
從產(chǎn)品端來看，我們認為當前公司正處于全國化放量階段，隨著產(chǎn)能項目的陸續(xù)達產(chǎn)，公司產(chǎn)能瓶頸將得以打開，含乳飲料（甜牛奶）作為公司核心大單品，協(xié)同新品放量為公司業(yè)績注入核心驅(qū)動力；
從利潤端來看，公司在產(chǎn)能擴建后委托加工業(yè)務比重將逐漸降低，同時公司在成本端通過原材料鎖價及產(chǎn)品提價等方式對沖成本上行風險，我們預計公司利潤水平將實現(xiàn)穩(wěn)中有升；綜合來看，隨著疫情管控的放開，居民消費場景得以恢復，我們認為公司在核心大單品放量+利潤率持續(xù)提升的邏輯下，公司業(yè)績端將加速向好。
分業(yè)務來看，公司含乳飲料業(yè)務預計仍處于核心大單品的位置，隨著公司全國化進程的不斷推進，甜牛奶含乳飲料正處于全國化的放量階段，我們預計含乳飲料業(yè)務仍將保持擴張勢頭；其他飲料業(yè)務來看，我們預計公司將加強消費者培育，在甜牛奶大單品帶動，其他乳味風味飲料、復合蛋白飲料等產(chǎn)品將實現(xiàn)穩(wěn)定增長。
盈利預測與估值：伴隨著公司全國化進程的不斷推進，同時在成本鎖價+產(chǎn)品提價以及產(chǎn)品體量提升帶來的規(guī)模效應加持下，我們預計公司收入端將實現(xiàn)快速反彈。
我們預測公司 2023-2024 年收入 17.55、 21.24 億元，同比增長 24.99%/21.03%。
預計 2023-2024 年公司 EPS 分別為 1.06、1.39 元，對應 2023-2024 年 PE 為 25.5x、19.4x，考慮到公司高成長性，給予一定的估值溢價空間，我們看好業(yè)績與估值表現(xiàn)提升。
風險提示
食品安全風險。若企業(yè)食品質(zhì)量安全控制出現(xiàn)漏洞，出現(xiàn)食品安全事件，會對公司生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生較大影響。
市場競爭風險。目前含乳飲料行業(yè)仍處于高速發(fā)展階段，行業(yè)內(nèi)有力競爭者不斷涌現(xiàn)，公式能否把握市場競爭優(yōu)勢仍存在一定風險。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風險。公司目前主要核心大單品甜牛奶產(chǎn)品收入占比超過 95%，若市場環(huán)境及消費者偏好發(fā)生重大偏移將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。
原材料價格上漲風險。如果公司未能提前進行鎖價措施，未來原料端價格上漲會導致公司成本端承壓，導致利潤下降。
研究報告信息數(shù)據(jù)更新不及時的風險。研究報告中所采用的信息數(shù)據(jù)可能存在信息數(shù)據(jù)更新不及時風險。
第三方數(shù)據(jù)因統(tǒng)計方法、口徑等導致的可信性風險。研究報告中所采用的第三方數(shù)據(jù)，可能存在統(tǒng)計方法、口徑等導致的可信性風險。
